我们近期有幸参与了一家新兴生物3D打印高新技术企业创业初期融资阶段全过程法律服务，为该企业草拟、修改投资协议并提供法律意见，参与协议条款谈判直至最终签订投资协议。在此过程中，也深感企业创始人创业的艰辛，从拿到TS（TermSheet，投资条款清单）直至形成正式投资协议，投资人往往会对企业的业绩、投资人的退出和回报约定很多复杂且苛刻的协议条款，并且在TS中往往会约定如因创始人原因导致最终无法达成正式投资协议时，要求创始人承担投资尽调费用等前期成本；如果创始人在协商谈判过程中提出不同意见，则可能使投资人失去耐心，导致创始人为此承担融资失败的机会成本和费用成本。因此，在创业初期阶段，考虑到企业所面临的资金、资源和发展等瓶颈期，创始人最终往往选择在这场融资博弈中妥协，接受投资人的一些较为苛刻的投资条款。我们在本文中结合此次代表创始人融资的经历分享并探讨投资人在TS及投资协议中重点关注、对创始人的权利和义务有着深远影响的部分核心条款，从代表创始人的角度提出一些观点，供大家探讨。

即指投资人与创始人约定，如果目标公司无法在约定的期限内达成某一目标，或出现某种不利因素等情形时，比如目标公司不能如约上市或者出现重大不利变化，则投资人有权选择要求目标公司或主要创始人有义务按约定的价格和方式回购投资人所持有的全部或部分目标公司的股权，并要求其他创始人对此承担连带保证责任，从而实现投资人退出公司的目的。该条款通常也会结合业绩对赌等条款进行设定，视项目的不同情况，包括要求目标公司在一定期限内上市，或一定期限内业绩达标，或两者兼而有之，以及要求主要创始人团队不能离职、其他严重违约情形等。投资人一旦行权，很可能对主要创始人团队和整个公司造成巨大影响，因此如何在接受投资人的该等条款的情况下合理的设定条款内容，是创始人在协议谈判过程中的关键：

创始人，尤其是作为新兴产业的高新技术企业的创始人，应对自身项目的发展有清晰的规划，包括是否以上市为目标、成功上市的可能性、对该产业在资本市场的前景与偏好发展的预期等，如果创始人在自身规划中并未将上市作为公司经营的目标或经判断公司无法在投资人设定的期限内实现合格上市的，应明确向投资人表达清楚，避免被动接受该等条款；

谨慎设置回购触发条件，根据公司规划准确定位和定义合格上市或业绩达标的标准、时限，尽量避免在协议中作出难以实现的承诺和保证；

合理控制给予投资人的回报率，通常在年8%-12%之间，在经济下行周期尽可能确定在8%，并坚持以单利计算；对创始人承担的回购义务和连带责任的范围加以限制，如以仅限创始人持有的公司资产为限，尽量避免个人承担无限连带责任。

即指在公司发生清算事件时，赋予投资人优先于公司其他股东获得清算资产分配权利的条款，以保证投资人能够在最大程度上收回对公司的投资以避免损失。同时其中的清算事件也不仅指《公司法》及《破产法》规定的法律意义上的清算，通常还会包括投资人有权提起强制清算（“强制清算权”）的其他触发事件，例如公司被出售、被并购、重组等导致实际控制权发生改变的情形；主要创始人或核心员工离职及其他重大违约的情形；公司于某个时点的净资产低于某个标准的情形等。该等条款往往是投资人TS中的必备条款，创始人也很难说服投资人放弃其对优先权的主张而在清算时仅限于以持股比例获得清算资产的分配，为此在如何合理的设定此类条款上，我们认为创始人可以从以下几个方面考虑：

对清算触发条件的设定，除法律意义上的清算事件外，对于投资人有权提起强制清算的触发条件的设定应具体且合理，避免投资人过度行权成为公司的不稳定因素；

对优先清算金额的计算，通常为以投资人的投资本金为基数根据某个倍数或约定的年化利率进行计算，而这个倍数或年化利率的高低则是双方谈判的重点，可以结合清算分配机制的选择来决定，主要为“优先清算金额+以持股比例参与剩余资产分配”、“仅优先清算金额”、“仅以持股比例参与清算资产分配”等三种模式，我们参与的这一融资项目中，投资人选择了“优先清算金额+以持股比例参与剩余资产分配”模式，这也是目前多数投资人优先选择的模式；如投资人选择“仅优先清算金额”的，则其可能会要求相对更高的计算倍数或年化利率；

应对最终公司进行清算设定程序要求，应以公司最高权力机关决议为准，选择创始人具有控制权的程序，更有利于创始人对投资人优先清算权行权的控制。

 也称为强制随售权、拖带出售权等，即指享有领售权的投资人股东，在其将所持股份出售给第三方的时候，有权迫使其他股东以同等价格、同等条件出售其股份，领售权是投资人为追求资金安全所选择的退出方式之一，其设定和行使往往代表着创始人和投资人在公司控制权上的矛盾，从创始人角度而言，除非其可作为领售权的行使主体，否则领售权通常意味着对创始人控制权的约束，为此，在不得不接受领售权条款的情况下，对其内容的合理设定是维持创始人与投资人之间利益平衡的关键：

对触发条件的设定，应避免以“一定条件下”表述或不列条件，这意味着投资者可以在任何其觉得合适的时机和条件下行使领售权，导致创始人对公司的运营规划和控制存在重大不利影响。通常触发条件可考虑设定为，本轮融资届满一定期限后、公司在X年内未合格上市或业绩达标、有达到某一标准的第三方收购公司等形式的条件；

领售权的实施应符合一定的程序，包括要求提前通知、经过特定比例的股东同意、董事会决议通过等，以限制投资人对领售权的随意行使；

对投资人拟出售其股份的转让对象、转让对价、支付条件等加以限制，如不得出售给存在竞争关系的公司或企业、转让对价不得低于某个标准、支付条件的优劣等，其中尤其对转让对价的限制还应充分考虑到优先清算条款的约定，避免创始人承担过多的补偿责任；

鉴于多轮次融资的可能性，创始人也应考虑到限制赋予领售权的投资人股东的数量，以避免造成权利冲突和混乱。

即指公司在后续融资中，如发生新的融资价格低于投资人投资时投资价格的情况的，公司通过一定方式向投资人提供补偿的机制，用以弥补投资人投资的贬值风险。对反稀释机制的选择中，对投资人最为有利的是完全棘轮条款（Full-Ratchet），我们参与的本次融资中，投资人便是要求适用完全棘轮条款作为反稀释机制进行调整，即触发反稀释条款时，则按较低的融资价格计算投资人投资金额下应当持有的股份数量，并由创始人无偿以约定的形式向投资人补足差额部分股权比例。该等反稀释机制倾向于对投资人利益的保护，如在未来融资中公司的股价估值较低，则在适用完全棘轮条款的情况下，可能导致前一轮次的投资人最终取代创始人取得公司的控制权，对创始人尤为不利。为此，如不得不接受反稀释条款的，为在保护投资人贬值风险和维持创始人控制权中取得平衡，可在反稀释条款的设置中考虑以下几个方面：

设置不触发反稀释机制的例外情形，例如经董事会批准的，向员工、董事或顾问发放的期权；因转换债务、认股权、期权及其他可转换债券所发行的股份；持多数比例股权的投资人同意放弃反稀释权利的等等情形；

可通过对触发适用反稀释机制的“时间”和“估值”加以限制，如“本轮投资X年后”、“后续融资价格低于某个设定价格”的情形；

在创始人和投资人对公司前景和规划均有一定信心，创始人相对具有优势地位的情形下，可以设置“终结条款”，即可以约定当公司达到一定的经营目标、利润指标的情况下，终结反稀释条款的效力；以及设置“继续参与融资”条款，即要求投资人如希望适用反稀释条款调整股权比例的，必须参与后续的降价融资，如不参与则自动丧失反稀释的权利，不调整其持股比例。

创始人在与投资人的谈判中，尽量争取促使双方采用相对更为公平的“加权平均”的反稀释调整机制。

董事会席位，换言之提名董事的权利，也是投资人TS中重点主张的权力之一，以获得对公司重要事项的话语权、决策权和知情权，部分强势投资人甚至可能会在此基础上提出单方一票否决权。对创始人而言，过分妥协可能会较为容易的取得融资，但不断的被投资人摊薄对公司的话语权、决策权就公司的长远发展而言是极为不利的，创始人应尽量避免此类情形的发生，在谈判时可尽力结合投资人的实际需要平衡双方的诉求：

在公司发展的关键时期，应尽量保证创始人股东占半数以上的董事会成员，拥有对公司决策的控制权；

根据董事会席位的数量，限制有权提名董事会成员的投资人数量和其提名的董事会成员数量；必要时，可以根据投资人持股比例给出权利，至少持股达X%的有权提名董事，持股比例低的则仅拥有派出无投票权的观察员的权利，可以保证投资人的知情权；

尽量避免给予投资人单方否决权，如难以避免的，则应对投资人得以行使单方否决权的范围应当加以限制，尤其是影响公司运营决策的关键事项，以免公司运营中“拖后腿”现象的发生；

设置一定的董事卸任条件，避免在后续融资中造成董事会臃肿，影响决策效率的情形。

以上是我们在此次参与高新技术企业融资项目过程中，对于创始人和投资人在价值保护和控制保护的博弈中重点关注的部分条款，结合目前风投领域的普遍观点，从创始人角度出发的一些针对条款设置的建议。在此过程中，我们也注意到目前国内司法实践在此类协议条款的认定上存在一定争议，而投资人的资本强势地位使我们代表创始人与投资人谈判时，部分投资人仅以“行业内均是同一做法”、“领导有要求”等为由回应我们对协议条款的调整意见，而创始人为取得融资有时不得不妥协。站在创始人相对弱势的立场，对律师的如何为创始人在与投资人的谈判中争取权利义务相对平衡提出了更高的专业要求，在维护客户权益的同时，也是律师不断学习和提高的过程。